传统酒店业以“住宿+餐饮”模式行走江湖，近年则涌现“住宿+零售”模式。其中代表亚朵靠“卖枕头”，零售收入近年突飞猛进，贡献的营收已超过1/3广盛配资，并带动股价两年翻倍。
为实现零售业务高增长，亚朵在费用端也持续加码，导致增长的边际效应开始减弱。其友商华住以更便宜的365元枕头出击，酒店业“枕头大战”会否影响亚朵的业绩大盘？
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
网友入住杭州亚朵酒店，却发现枕套的标签为某医院。此事前几日一经爆出，即引起广泛关注，亚朵（ATAT.O）最终对此道歉，并终止和洗涤供应商的合作。
这一事件备受瞩目，一大原因当在于亚朵的行业地位与业绩。
弗若斯特沙利文的数据显示，亚朵位居国内中高端连锁酒店规模及市场占有率第一位。其酒店遍布国内209个城市，注册会员超过8900万，且以对品质敏感的中高端消费者为主。
近年，亚朵的业绩增速更领跑行业。截至2024年末，其旗下酒店总数超过1600家，其中98%为加盟店，这些加盟店去年平均为亚朵贡献261万元收入，在自营酒店收入下滑的情况下，带动其酒店业务增长37%。
但对亚朵收入增长贡献更大的，则是“卖枕头”。过去两年，亚朵的零售业务收入都以三位数在增长。
不过，按照季度来观察，其零售收入增速从2023年四季度开始已经逐渐回落，对公司营收增长的贡献在下降。亚朵“枕头”的故事，还能讲多久？
01
加盟店平均贡献261万元，
日均房价和每间可售客房收入下滑
亚朵创立于2013年，定位于“始于住宿的生活方式品牌集团”，2022年11月11日在纳斯达克上市。
截至2025年3月31日，其创始人兼CEO王海军(又名“耶律胤”)持股20.2%，有69.1%的投票权；海粼资本（OLP Capital Management）持股5.2%，有2%的投票权；携程持股13.5%，有5.2%的投票权；德晖资本（Diviner）持股6.2%，有2.4%的投票权；君联资本（Legend Capital）已退出主要股东行列。
官网信息显示，亚朵得名于云南怒江边中缅边境的亚朵村。其创始人在一次旅行中意外走进这个村庄广盛配资，为当地的自然、清新、淳朴所触动。
如今，亚朵旗下拥有A.T.HOUSE（豪华）、萨和与亚朵S（高端）、亚朵与亚朵X（中高端）、轻居（中端）六大住宿品牌，以及亚朵星球（αTOUR PLANET）、萨和（SAVHE）两大零售品牌。
2022年至2024年，亚朵酒店数量从880家增加到1619家，净增加739家，增幅高达84%。不过，其酒店以加盟为主。2024年末，其自营酒店只有26家，占比为1.6%，加盟酒店1593家，占比达98.4%（附图）。除了豪华品牌，其他酒店品牌都开放加盟。
图：亚朵旗下各品牌酒店2024年底的情况
中高端品牌亚朵和亚朵X，是其基本盘。至2024年末，这两大品牌的加盟店数量为1358家，占比超过85%，其中又以亚朵品牌为主，有1191家加盟店，占比约75%。主打年轻人客群的轻居品牌，共计有156家酒店，占比约为10%。高端以上的萨和、亚朵S、A.T.HOUSE品牌，加盟加直营店合计84家，占酒店总数的5%左右。
2023年，酒店业从新冠疫情的影响中复苏，业绩明显改善。当年，亚朵酒店的入住率（Occupancy rate）达到77.8%，比2022年增长近17个百分点；日均房价（ADR）达到464元，较2022年增长80元，增幅达21%；每间可售客房收入（RevPAR）为374元，同比增长126元，增幅达51%。
不过，2024年，亚朵的核心运营数据全线下滑。其中，入住率减少0.2个百分点，ADR减少27元或9.4%，RevPAR减少24元或6.4%（表1）。
表1：2024年亚朵的核心运营数据
数据来源：亚朵2024年年报
酒店之家的统计数据显示，2024年，酒店行业每间可售客房收入为118元，同比下降9.7%；日均房价为200元，同比下降5.8%；入住率为58.8%，同比下降2.5个百分点。亚朵的入住率高于行业整体水平，但ADR和RevPAR降幅超过行业。
酒店业内卷加剧，保持业绩增长的不二法门，只有不断开店。
即便在2022年，亚朵也没有停止开店，其当年净增加187家酒店。2023年，其加大开店力度，当年净增加278家。2024年，亚朵净增加409家酒店，数量增幅为34%，抵消了核心运营数据ADR、RevPAR下滑的影响。
亚朵的酒店有直营、加盟两类，直营门店的收入全部计入集团报表。2023年，其32家直营门店收入8.4亿元，占总营收的比例为18%，平均单店收入为2600万元。2024年，其自营酒店关闭7家、新开1家，营收下滑至7.02亿元，但平均单店收入2700万元，增幅为3.8%，占总营收的比例下降至9.7%。
加盟酒店贡献的收入广盛配资，则要剔除运营成本及加盟方分成。2023年末，亚朵共有加盟酒店1178家，对应27.1亿元收入，平均每家贡献收入约230万元。2024年，这一数据提升至约261万元，净增加31万元，增幅为13.5%。
2024年多开的409家酒店，让亚朵当年的酒店业务合计营收达到48.5亿元，比2023年增加13亿元，增幅37%，明显超过主要同行：华住酒店的业务收入增加8.9%；首旅的酒店业务收入72.4亿元，减少0.6%；锦江的酒店业务收入约138亿元，减少3.5%。
不过，2024年度，亚朵实现总营收72.5亿元，大幅增长55%，则来源于另一条大腿——零售业务。
02
零售业务收入大增，带动股价翻倍
从酒店数量来看，亚朵与同行相比不占优势。
2024年末，首旅的酒店数量超过7000家，是亚朵的4.3倍，华住是亚朵的6.9倍，锦江是亚朵的8.3倍。但总营收对比，首旅、华住和锦江分别是亚朵的1.1倍、3.3倍、1.9倍，远低于酒店数量的倍数（表2）。
和传统酒店业主打住宿和餐饮不同，亚朵已经找到了第二增长曲线。以“亚朵星球”品牌为主的零售业务，不仅稳住了业绩，还让亚朵在二级市场大放异彩。
亚朵上市那年（2022年），其零售业务收入2.5亿元，占比为11%，2023年、2024年，这项收入分别增长至9.72亿元、22亿元，增幅为284%、126%。零售业务占其总营收的比例，则从2023年的20.8%增加至2024年的30.3%。
2025年一季度，其零售业务实现收入6.9亿元，占比超过1/3，进一步提高到36.4%。
亚朵零售业务的爆款是枕头。
2024年，其二代深睡枕PRO系列的销量突破380万只，深睡夏凉被和深睡控温被PRO系列销量超77万。其二代深睡枕409元一只，仅这一单品就贡献了15亿元销售额。
亚朵的枕头，通过线下的酒店体验式销售，也在亚朵星球小程序、京东等线上渠道销售。
国信证券研报显示，2023年“双11”，亚朵线上GMV超2.5亿元，同比增长超600%，全年线上GMV占比估计有70%—80%。2024年，其线上GMV占比进一步提升到九成以上。其二代深睡枕还登上了2024年天猫“双11”超级必买榜第一名。在京东亚朵旗舰店中，其深睡枕PRO参加今年的618活动，零售价400元一只，两只790元。
相比酒店管理，零售业务的毛利率更高。Wind数据显示，2020年至2022年，亚朵综合毛利率低于30%，随着零售业务占收入比例逐渐提升，2023年、2024年，其综合毛利率增加到39.4%、41.6%。
2025年一季度，亚朵零售业务的毛利率为51.4%，远高于36.6%的酒店管理毛利率，并带动亚朵的综合毛利率提升至43.3%。其零售业务的毛利润占比为43.2%，比营收占比多6.8个百分点。
零售收入大增，还带动了亚朵的股价提升。2023年末，亚朵每股股价为16.75美元，2025年5月下旬已涨至33.8美元的高点，涨幅超过一倍。
03
零售收入增速回落，友商出击“枕头战”或影响亚朵大盘
为保持零售业务高速增长，亚朵的代价也不小。
2023年，亚朵零售业务收入大增300%的同时，销售和营销费用也从1.4亿元增加至4.7亿元，增幅达236%。
2024年，亚朵销售和营销费同比再增107%，占全年净收入的比重从2023年的10.1%扩大至13.4%，由此才带动亚朵零售收入增幅超过120%。
2025年一季度，其销售和营销费同比增长约62%，零售业务收入增长66%，可见，零售业务收入增速和销售营销费用的增速差距逐渐在缩小。这也影响了亚朵的利润率。2025年一季度，其净利率为12.7%，比去年同期的17.5%少了4.8个百分点。
酒店跨界做零售，并不是亚朵首创。
早在2014年，华住就已试水客房用品销售。2019年，华住通过“客听”品牌试水新零售，在全季酒店大堂销售文创、香氛喷雾、全棉面巾等。
亚朵销售的商品除了枕头，还有被子、床垫。梦百合家居曾宣传，是亚朵床品的供应商。另据南方周末报道，亚朵的枕头由广东东莞的代工厂生产，加盟商的采购价仅为零售价的17%—35%。巨大的差价意味着，市场上很容易出现亚朵枕头的替代品。
2025年3月，华住发布新品“华住会M3记忆枕”，价格365元，比亚朵二代深睡枕（409元）便宜44块。
在财报中，华住没有单列零售收入，但其他收入2024年大增40%至5.5亿元，已然超过亚朵2022年的零售业务收入规模（2.5亿元），在整体收入中的占比在2%左右。
亚朵的零售业务收入因基数逐渐增加，增幅从2023年四季度的超过236%逐渐回落，至2025年一季度降为66.5%，对总营收增长的带动效应开始减弱。
卖枕头的门槛并不高，若友商持续发力，或撼动亚朵营收占比已经超过1/3的零售业务。
5月22日，亚朵发布2025年一季报，股价当天大涨近9%，达到历史高点，但随后进入整理期。若其零售业务营收增速未来持续回落，也将反映在股价上。
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